“Há um limite máximo nas ‘yields’ europeias que não vai ser ultrapassado”

Luke Copley, gestor de portefólio 'fixed income' da Allianz GI, considera que os bancos centrais nos EUA e na zona euro vão conseguir afastar choques dos mercados de dívida. Explicou, em entrevista ao Jornal Económico, que a estabilidade poderá continuar mais um ou dois anos, mas o momento positivo de 2017 dificilmente será igualado.

Como é que foi o ano passado para o setor de fixed income?

O ano passado foi  muito bom nos mercados de rendimento fixo a nível mundial, tal como o ano anterior. Penso que será muito difícil haver outro ano ou dois anos tão bons para retornos de fixed income, como os últimos dois, particularmente no espaço do crédito, títulos de rendimento elevado e com grau de investimento. Houve retornos muito fortes. Em suma, foi um ano muito bom para os investidores.

Quais foram os principais fatores para esse ano tão positivo?

Houve dois ou três eventos que aconteceram no mesmo ano. Tivemos um ambiente macro-económico global positivo: muitos dados positivos sobre o crescimento, atividade e produção dos países, a queda das taxas de desemprego. Do lado do rating, assistimos a muitas melhorias nos fundamentos empresariais, em resposta ao ambiente macro, de modo que muitas informações positivas saíram do lado corporativo, sobre investimentos, despesas e desempenho.

Também houve uma continuação da história de recuperação nos mercados emergentes, o que ajudou a economia global. Como último ponto, diria que o choque no preço das commodities e o stress de 2015, particularmente nos mercados de petróleo, parece ter terminado e que estamos a entrar numa nova etapa em que os preços do petróleo tiveram uma performance muito boa no ano passado, o que tem apoiado os mercados emergentes e as empresas sensíveis aos preços das commodities.

2018 vai marcar o ponto de inversão?

As avaliações de ativos de fixed income parecem ‘esticadas’ em certos setores, por isso é muito fácil concluir que existe um risco assimétrico. O potencial de os spreads comprimirem ainda mais e de serem obtidos resultados mais positivos parece mais provável do que o inverso, em que os spreads ampliam e vemos retornos negativos. Toda a gente com quem falo questiona se há potencial para uma viragem ou uma bolha este ano. Mas da forma como vejo os dados macro-económicos e corporativos, este ambiente pode continuar por algum tempo.

Assim, o processo de normalização da política monetária, nos EUA e mais tarde na Europa, é algo que vai levar muitos anos até estar concluído e as perspetivas empresariais, tão boas como no ano passado, podem continuar neste ano. Quando analisamos métricas como alavancagem, rentabilidade, ganhos… Recuperaram para nível muito bons e podem ficar assim mais alguns trimestres. Na minha opinião, há uma boa chance de ver avaliações neste nível por um período prolongado, um período de estabilidade que poderá ser de um ano ou dois anos, a menos que vejamos um verdadeiro choque no mercado.

De onde poderá vir esse choque?

Poderá vir de um de três lugares: um erro de política monetária de um banco central – que causaria um enorme impacto no mercado -, um pico na inflação, que definitivamente causaria angústia nos mercados de obrigações, ou a materialização de um risco associado a um evento muito negativo, provavelmente político ou geopolítico, algo como um resultado eleitoral na Europa, em Itália, por exemplo. Mas se não percecionarmos um grande choque desse género no mercado, acredito que possamos continuar com esta estabilidade por algum tempo: talvez por um ou dois anos.

Além desse horizonte é muito menos certo, especialmente quando se trata da economia dos EUA, que está em um estado mais maduro. A próxima fase está claramente a levar-nos a algum tipo de recessão. Os ciclos económicos não morrem de velhice, têm que ter um gatilho. A probabilidade aumenta à medida que ultrapassamos os dois anos, há algo que pode desencadear a próxima etapa nos EUA.

A recente subida das yields das obrigações nos Estados Unidos está relacionada com essa maturidade do ciclo?

Tem sido interessante assistir à subida das yields nas últimas duas semanas, refletida em títulos mais longos, particularmente nas Treasuries a 10 anos. As yields das obrigações com maturidades mais longas responderam principalmente às expetativas de inflação. O que vimos nas últimas duas a três semanas é que o mercado espera algum tipo de recuperação na inflação após vários anos em que esteve completamente fora de ação. E esse é o ajuste que estamos a ver.

Não acho que seja uma tendência estrutural de longo prazo. É um reajuste de curto prazo das expetativas sobre a inflação, que começa a encaixar-se numa economia com um mercado de trabalho mais apertado e expetativas de pressão salarial.

No curto prazo, pensando especificamente nas expetativas de taxas políticas nos EUA, o federal funds rate está a aumentar em linha com a guidance da Fed, que subiu as taxas várias vezes nos últimos dois anos. As projeções da Fed são de subir mais três vezes este ano. Escolheram não o fazer na reunião de  janeiro, mas acreditamos que certamente irão fazê-lo na próxima reunião, em março, e que irão subir mais três vezes este ano, com base nos dados que temos agora.

O que espera da nova liderança da Fed, com Jerome Powell?

Powell representa, em muitos aspetos, uma continuação do status quo. É amigável para os mercados, quer manter uma certa quantidade de acomodação no sistema e promover a economia da mesma maneira que Janet Yellen fez. Por isso, parece-nos mais uma extensão do caminho feito nos últimos anos, do que um evento particularmente perturbador que nos faça mudar as expetativas sobre o que a Fed irá fazer.

Na zona euro, as yields também também subido. Como vê esta tendência?

O cenário das yields na Europa é muito mais difícil de entender por causa da combinação de diferentes países e da dispersão do crescimento que estamos a começar a ver na zona do euro. Tem sido um período muito positivo para o crescimento económico da zona do euro, que, até certo ponto, está a direcionar as avaliações das obrigações. Mas o que vimos em alguns países, como Espanha, é uma diminuição muito acentuada das yields, em resposta a fundamentos domésticos positivos, enquanto em outras economias, como Itália, há uma percepção de que há muitos desafios estruturais no país que têm de ser enfrentados e, por isso, os movimentos têm sido muito menos dramáticos.

No geral, acreditamos que existe um limite máximo para as taxas de juros das obrigações soberanas europeias. Não prevemos, por exemplo, as Bunds ultrapassem 1%, mas vemos um potencial de mudança na curta das yields de longo prazo, que a performance das Bunds alemãs de longa data poderá superar.

Por exemplo, estamos investidos em excesso em títulos de dívida pública a 30 anos na Europa, temos um peso reduzido a taxas de curto prazo e esperamos que a curva se torne plana, em simpatia com os EUA, à medida que o Banco Central Europeu (BCE) comece a retirar liquidez do mercado nos próximos meses. Não houve ainda discussões sobre aumentos nas taxas de depósito, que poderá ser um evento para além deste ano, mas o mercado começa a apostar nessa eventualidade. Esperamos pressão nas maturidades de curto prazo e uma curva a aplanar.

E no caso de Portugal?

Em termos de Europa periférica enquanto bloco, se pensarmos em países como Portugal, Itália ou Espanha, os fundamentos macro são tão fortes quanto não estavam há muito tempo. Vimos as yields das obrigações a 10 anos portuguesas negociarem abaixo de 2%, enquanto há alguns anos, eram múltiplos disso. Há uma compressão das yields. É claro que, no início do ano, vimos alguma retração, mas a tendência mais longa é para os países periféricos compararem positivamente em termos de compressão face aos países core. A tendência é de aproximação em relação ao core. Em Itália, Espanha e Portugal, em comparação com as yields alemãs, vemos o diferencial a continuar a diminuir.

Falou da redução da compra de ativos pelo BCE. O que espera da saída do programa?

O BCE quer sair do programa de quantitative easing (QE) e tem um plano para este ano. Esperamos que saia completamente até ao final do ano. Em termos de redução, poderá continuar com uma quantidade muito pequena de compras que se estenderão para o próximo ano. Penso que vão querer uma saída limpa. Em termos de taxas, consideramos que querem abordar a taxa de depósito após o QE e não antecipamos nenhum movimento este ano. É realmente um evento do ano de 2019, durante o qual apenas veremos uma ou duas subidas ao longo do ano.

Portugal está pronto para esse plano?

A retirada de liquidez do mercado é um vento adverso para todos os ativos de fixed income. Se a liquidez for reduzida drasticamente, espera-se que seja muito perturbador e muito doloroso. Mas a forma como está sendo comunicada é tão gradual – de facto, o BCE continuará com um balanço muito inflacionado durante vários anos – é quase um vento a longo prazo. Algo para ir navegando, em vez de um gatilho potencial para um choque. No caso de Portugal, não penso que vá ser particularmente mais difícil do que para qualquer outro país da zona euro.






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