Estamos a habituar-nos à inflação baixa?

Como é habitual, as previsões de Primavera da Comissão Europeia, publicadas na semana passada, foram notícia sobretudo pelo que nos dizem acerca de Portugal.

Ralph Orlowski/Reuters

Perdida no meio das quase 200 páginas de relatório está uma interessante caixa de análise, onde os economistas da Comissão destilam a evolução da inflação ao longo dos últimos anos e concluem que há algo a mudar lentamente na forma como os preços reagem à actividade económica. Se tiverem razão, é bem possível que a inflação esteja fora de controlo – mas não da forma que muita gente pensa.

Antes, um pouco de contexto. Como quase toda a gente sabe, a inflação está há muitos anos longe da meta desejada pelo BCE (2%), e só há pouco tempo começou a convergir para os valores desejados. O que nem toda a gente sabe – o que faz Mario Draghi arrancar os cabelos, porque se vê forçado a repetir a explicação seguinte vezes sem conta – é que os desenvolvimentos recentes são sobretudo ditados por fatores temporários e transitórios, como a subida de preço dos combustíveis. Desvanecendo-se este ‘efeito de base’, a inflação tenderá a descer.

Até onde? Para fazer esta avaliação, o BCE costuma olhar para um indicador especial, a inflação subjacente (ou core inflation), que exclui dos cálculos estes factores temporários. E a inflação subjacente tem oscilado em torno de 1%, sem tendências visíveis de subida consistente. Daí a preocupação do banco central da zona euro, e o reforço sistemático da ideia de que os estímulos monetários não serão retirados tão cedo. Se a meta é de 2%, a situação actual da inflação subjacente não é animadora, e é preciso continuar a carregar no acelerador.

E é aqui que as coisas começam a ficar complicadas. O princípio orientador do BCE – e, já agora, de quase todos os bancos centrais – é que há uma relação inversa entre o desemprego e os salários (a chamada Curva de Phillips). Quando o desemprego é baixo, os empregadores competem entre si por trabalhadores e, no processo, são forçados pelas pressões de mercado a oferecer salários mais altos. Estes salários, por sua vez, acabam por influenciar os preços finais dos produtos, o que faz subir a inflação. Apesar de o BCE raramente ser explícito em relação a este mecanismo, é sobre este cadeia de causa e efeito que repousa a sua estratégia: baixar juros para estimular a procura, que por sua vez faz baixar o desemprego, aumenta os salários e pressiona a inflação.

O que a Comissão Europeia descobriu é que esta relação entre condições económicas e salários está a tornar-se mais ténue. Se entre 1997 e 2011 os salários (linha lilás) tendiam a seguir de muito perto as pressões do mercado laboral (linha negra, aqui avaliada pela dimensão do ‘hiato do Produto’, ou output gap, que é a diferença entre o PIB efectivo e o PIB potencial da economia), a partir de 2012 as duas variáveis começam a seguir caminhos separados.

 

 

Há várias explicações para este efeito, sendo que a Comissão Europeia avança algumas. Por exemplo, é possível que o fim de regimes de indexação de salários (que ajustam automaticamente as remunerações ao valor da inflação), a diminuição do número de trabalhadores sindicalizados ou até uma mudança na lista de prioridades dos empregados (mais preocupados agora com a segurança no emprego do que com o nível salarial) estejam a actuar, independentemente ou em conjunto, para atenuar a relação entre a economia e a inflação.

Mas também é possível – e essa é outra possibilidade levantada pela Comissão – que os agentes económicos estejam simplesmente a habituar-se à inflação baixa. E a integrar essas perspectivas de preços baixos nos seus planos e acordos. As empresas propõem aumentos modestos porque desconfiam que não irão subir muito os preços no futuro próximo, e os trabalhadores aceitam essa proposta, porque pensam que a inflação não irá corroer o seu poder de compra. Para usar um termo técnico, as expectativas de inflação estão a ancorar-se em torno de um novo valor.

Se for esse o caso – e a Comissão leva essa possibilidade a sério – então  a tarefa do BCE será bem mais complicada do que se pensa. Não basta reduzir o desemprego até ao nível que historicamente era compatível com uma inflação de 2%. Será preciso agitar o mercado laboral de forma a que as expectativas se afastem da nova âncora e voltem a caminhar para um valor mais alto.

Esta ideia – de conduzir uma “economia a todo o gás” (tradução livre da expressão high pressure economy) tem vindo a ser discutida por Janet Yellen, presidente da Reserva Federal americana. Mas até que ponto é que o conservador BCE conseguirá dar esse salto no escuro caso as circunstâncias o exijam? Tendo em conta a tibieza de muitos dos membros do Conselho do BCE, não é claro que a resposta seja ‘sim’.

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