Algo estranho se passa com as taxas de juro

O BCE cortou as compras de dívida portuguesa para o valor mais baixo de sempre, mas os juros das obrigações continuaram a cair. Esquizofrenia?

Quando o governador do BCE, Mario Draghi, anunciou o programa de compra de ativos financeiros, em janeiro de 2015, não faltaram economistas a franzir o sobrolho. Seria o quantitative easing o instrumento mais adequado para reativar a economia da Zona Euro? Como calibrar a medida na dose e medidas certas para atingir a meta de inflação de 2%? E quais os efeitos colaterais que uma política ainda por experimentar no contexto europeu teria sobre a estabilidade financeira e rentabilidade dos bancos?

Entre todas estas questões, a que reuniu mais interesse foi a do day after. Com o Banco Central Europeu (BCE) a atuar ativamente nos mercados de dívida pública, e a assumir-se como o principal comprador de títulos de uma boa parte dos países europeus, o que fariam os governos periféricos assim que Frankfurt começasse a pressionar no travão? Se o próprio banco central não duvidou (pelo menos publicamente) da possibilidade de fazer um ‘desmame’ tranquilo, vários economistas alertaram para o risco de o combustível aditivado poder gerar dependência crónica. E, depois, como seria?

Ainda não é possível saber quem tinha razão, mas um ano e meio depois de o BCE ter desembainhado a espada podemos, pelo menos, ter uma certeza: as coisas não eram tão simples como se pensava. E a relação entre as ações de Mario Draghi e os custos de financiamento dos países periféricos está longe de ser linear.

Consideremos o seguinte. O programa do BCE, na sua génese, segue traves-mestras simples: comprar 60 mil milhões de euros em títulos de dívida pública, de acordo com o peso relativo de cada país na Zona Euro (a famosa ‘chave de capital’). Mas sobre estas regras claras e simples acrescentam-se várias limitações auto-impostas, que balizam o âmbito das compras. Por exemplo, o BCE proíbe-se a si mesmo de deter mais de 33% das obrigações elegíveis de cada país, o que limite o universo de títulos que pode adquirir a cada momento.

Uma implicação destas restrições auto-impostas é que o BCE pode ver-se ‘forçado’ a reduzir o ritmo de compras que dedica a cada país. E é precisamente por essa razão que as aquisições de dívida portuguesa têm vindo a descer nos últimos meses – o que é problemático para Portugal, mas interessante para quem tenta perceber qual é afinal o impacto do BCE nos juros de cada país.

A imagem nestas páginas fornece uma leitura simultânea dos dois indicadores e permite comparar a evolução das compras com o andamento dos juros, neste caso, avaliados pelas yields das obrigações a 10 anos. Num primeiro momento, entre setembro de 2016 e fevereiro de 2017, acontece o que seria de esperar: o BCE começa a pôr o pé no travão e as condições financeiras tornam-se mais restritivas. Em cinco meses, o ritmo de compras cai em 400 milhões de euros e as taxas de juro pulam de 3% para 4,2%. O BCE espirra e o Estado português constipa-se.

Mas, a partir daí, a maré muda. Apesar de as restrições do BCE continuarem tão ativas quanto antes, as yields começam lentamente a recuar, e caem de forma consistente, passando de 4,2% para 3,6%. Em abril, mês em que o BCE fecha ainda mais a torneira – compra apenas 526 milhões de euros, cerca de metade do que adquiria mensalmente até novembro – as taxas de juro caem mais 0,4 pontos percentuais.

O que se está a passar no mercado? Há pelo menos três ideias que podem explicar este puzzle.

1. Há vida para lá do BCE

A explicação mais simples é que o BCE pura e simplesmente não tem a importância que se pensa na determinação dos juros e que, apesar de as suas ações afetarem o mercado, há muito mais forças em jogo a reforçar, ou contrariar, as compras do banco central. No caso de Portugal, até nem é difícil imaginar que forças serão essas. De fevereiro para cá, o Instituto Nacional de Estatística (INE) confirmou que o défice ficou nos 2% do PIB, as projeções macroeconómicas para o ano corrente foram revistas em alta, concluiu-se a recapitalização da Caixa Geral de Depósitos e virou-se mais uma página do folhetim Novo Banco. É bem possível que tudo isto junto tenha contrabalançado o efeito da redução das compras do BCE.

2. São os stocks, e não os fluxos

Quase toda a gente avalia a importância do programa de compra de activos pelo montante de aquisições mensais do BCE. Mas é plausível que a métrica mais relevante não seja o número de títulos comprados todos os meses (o fluxo), mas sim o número de títulos que são detidos pelo BCE a cada momento (o stock). Se for esse o caso, o BCE estaria a exercer um efeito sobre o preço das obrigações portuguesas bem maior do é sugerido pela publicação dos volumes de compras mensais. Como o Conselho das Finanças Públicas revelou há pouco tempo, o BCE já possuía, em 2016, mais de 10% do total de stock de dívida nacional. Ao retirar uma quantidade cada vez maior de títulos do mercado, é possível que o BCE esteja indirectamente a aumentar a procura ‘privada’ pelas obrigações remanescentes.

3. As expectativas contam

Tão importante como as compras efetivas do BCE é, certamente, a possibilidade de essas compras se prolongarem no tempo, correndo para lá do deadline indicativo fornecido por Mario Draghi (dezembro de 2017). E nos últimos dois meses também se reforçou a ideia de que o prazo acordado pode vir a ser alterado, uma vez que a inflação teima em permanecer afastada dos 2% e que os ziguezagues ocasionais que o Eurostat vai divulgando são rapidamente desvalorizados pelo BCE como efeitos de factores temporários.

As explicações não são necessariamente exclusivas e podem reforçar-se umas às outras. Em todo o caso, os próximos meses poderão ajudar-nos a perceber melhor a natureza da relação complicada entre o quantitative easing e os juros da dívida portuguesa.





Mais notícias
PUB
PUB
PUB